한국은행은 2020년 3월 26일 오전 금융통화위원회를 거쳐 환매조건부채권(RP) 무제한 매입과 공개시장운영 대상기관 및 대상증권 확대를 담은 "한국은행의 공개시장운영규정과 대출규정" 개정안을 의결.
-속보, 한국일보-
코로나 바이러스 사태 이후 시장의 유동성 공급에 대한 요구가 커짐에 따라 정부는 시장안정화 대책으로 위와 같이 환매조건부채권을 3개월간 무제한 매입함으로써 시장에 유동성을 공급한다. 그렇다면 여기에서 "환매조건부 채권(RP)"란 무엇인지 알아보자.
1. 환매조건부채권( RP : Repurchase Agreements)란 무엇인가?
환매조건부채권은 금융기관이 일정 기간이 지난 다음, 확정 금리를 주고 재구매 조건으로 발행하는 채권을 말한다. 일반적으로 중앙은행(한국은행)과 시중은행 사이에서 유동성을 조절하기 위한 수단으로 활용된다. 한국은행에서 시중의 통화량을 조절하거나 은행 예금의 과부족 현상을 조절하기 위한 수단으로 발행하기도 한다. 환매조건부채권은 금융기관이 보유한 "특수채, 신용우량채권 또는 국공채"등을 담보로 발행하기 때문에 안전성이 뛰어나며 환금성이 보장된다.
또한 채권을 현물형태로 거래하는 것이 아니라 시중은행이 중앙은행에 맡겨둔 기준 예치금을 대차거래하는 방식으로 진행한다. 일반적으로 3개월 운용하며 최장 만기는 1년이다. 금리는 일반적으로 정기예금보다는 높은 수준이며 만기 이후에는 별도 이자가 존재하지 않는다. 중도환매가 가능하며 수수료가 붙는다.
최근 미국시장에서 회자되었던 레포(Repo)라고도 부른다. 금융기관 입장에서는 단기 유동성공급을 위한 재원으로 활용이 되며 투자자 입장에서는 단기 상품에 투자할 수 있게 된다. RP 자체의 수익률이 기본 정기예금보다 높고 단기적으로 자금을 효율적으로 활용할 수 있게 된다. 다만, 투자자의 입장에서는 예금자보호대상 상품은 아니다. 이론적으로 원금손실의 가능성이 가장 낮은 상품이라고 볼 수 있다.
Repo의 종류에는 중앙은행 Repo, 금융기관의 대고객 Repo, 기관간 Repo가 존재한다. 중앙은행 Repo는 시중 단기자금 조절에 효과적이다. 단기자금이 부족할 때 중앙은행은 각 금융기관이 보유하고 있는 국채, 지방채등을 매입하거나 금융기관이 발행한 RP를 매입함으로써 시중 자금을 공급한다. 금융기관 대고객 Repo는 수신상품의 하나로 은행이나 증권회사가 일정 기간 후 다시 사들인다는 조건으로 고객에게 판매하는 상품이다. 해당 담보 채권은 위에서 언급했던 바와 가이 국채, 지방채, 특수채, 신용우량채권등이 된다. 기관간 Repo는 금융기관간에 일시적인 자금부족을 해소하고 유가증권의 활용도를 높이기 위한 수단으로 사용된다.
2. 왜 이러한 조치가 필요한가?
위의 정의에서 모든 답이 나와있다. 유동성 조절기능이다. 유동성 조절이라는 것은 단기 유동성이 넘칠 수도 있으며 부족할 수도 있다. 오늘날의 RP 매입을 통한 유동성 공급은 후자에 해당한다. 시중에 현금 유동성이 부족하기 때문에 중앙은행에서 시중은행에서 발행한 RP를 매입해주고 해당 매입대금을 금융기관에게 지급하는 것이다. 해당 금융기관은 이렇게 확보한 자금을 통해 단기 투자 or 단기 자금 공급처에 현금을 활용한다.
금융기관 자체에 장기투자상품이 존재한다. 이러한 상품들을 현금화하기 위해서는 시간이 걸릴 수도 있으며 사정이 여의치 않아 현금자체가 부족할 수도 있다. 결국 당장 부족한 현금을 마련해야할 때 이러한 Repo 시장을 통해 단기자금을 마련한다.
오늘날의 중앙은행의 RP 매입을 통한 시장자금 공급은 그만큼 한국시장의 금융시장에 유동성 공급 문제가 있다는 판단일 것이며 우리가 모르는 금융시장의 뇌관이 존재한다는 이야기일 수도 있다. 최근 세계 금융시장의 불안정에 따라 ELS 상품 및 기타 금융상품에 대한 우려가 세어나오고 있는 상황속에서 중앙은행의 조치가 나온 것이기에 앞으로 어떠한 일이 벌어질 지 궁금해진다.
기업을 개인이라고 바꾸어서 생각해보자. 당장 IMF나 금융위기같이 경제위기가 도래한다라고 생각하자. 그러면 개인은 어떠한 것을 준비해야하는 가?
첫 번째, 내가 다니고 있는 직장 or 내가 하고 있는 사업이 안전한지 살펴봐야한다. 즉 자신이 맡고 있는 본업이 안전한 지를 먼저 바라봐야한다. 현금흐름이다.
두 번째, 혹시나 직장에 짤리더라도 어느정도 먹고 살만큼의 자산이 있어야 한다. 그것이 건물일 수도 있고 현금일 수도 있겠다. 다만, 하루하루 견디기 힘들다면 환금성 높은 자산이면 더욱 더 좋고 현금이 쌓여 있으면 더욱 더 좋겠다.
세 번째, 내가 기존에 가진 부채가 얼마인지 살펴봐야하고 과도한 부채라면 어려운 시기에 더 어려워질 수 있다.
네 번째, 직장도 잃고 현금도 없고 부채도 많다. 그럼 어디선가 돈을 빌려서 견뎌내야한다. 평소에 내가 주위사람들에게 신의를 잘 지키고 잘 도움을 줬던 사람이라면 신용도가 높을 것이다. 최후의 수단으로 돈을 빌릴 수 있는지, 그런 능력은 있는지 살펴봐야한다.
자 다시 위의 내용에서 개인을 기업으로 바꾸어보자.
첫 번째, 기업의 사업 모델(BM)이 불황을 견뎌낼 수 있는건 지 살펴봐야한다(FCF)
두 번째, 현금성자산이 불황을 얼마나 견뎌낼 수 있는지 살펴봐야한다(현금,배당성향)
세 번째, 부채의 양과 질을 따져봐야한다(이자보상비율)
네 번째, 돈을 합리적으로 빌릴 수 있는지 따져봐야한다(신용등급).
불황장에는 개인이나 기업이나 똑같다. 지금의 위기를 견뎌낼 수 있는 사업모델(본업)을 가지고 있어야하며 안전핀으로 현금성자산을 보유해야한다. 현금이 아니라면 환금성이 뛰어난 단기투자상품도 될 수 있고 건물을 팔아서 현금을 마련할 수 있다면 차선책이 된다. 그리고 부채가 과도하다면 먼저 레버리지 관리를 해야하며 너무 힘들다면 돈을 합리적으로 빌릴 수 있는지를 살펴봐야한다는 것이다.
그럼 위의 내용에 해당하는 지표는 어떠한 것이 있을까?
첫 번째, 사업모델을 살펴봐라. 이것은 정성적인 분석이 가미되어야 한다. 현재의 위기와 무관하게 실적을 잘 낼수 있는지 종합적으로 판단해야한다. 사업모델이 강력하다면 실적은 뒤 따라 나올 것이다. 여기서 바라봐야할 또 한가지 지표는 "현금흐름표"다. 당기순이익을 보지 마라. 불황장이 도래하면 실질적인 현금창출능력이 최고다.대체로 FCF인 잉여현금흐름이 실질적으로 해당 기업이 사용할 수 있는 가용자원이라고 볼 수 있다. 회계적 이익인 당기순이익에 집중하지마라. 당기순이익은 종이 쪼가리에 적힌 이익에 불과하고 현금흐름표에 찍힌 이익이 실질적인 현금 유동성이기 때문이다.
실질적인 예를 보자. 아래는 대우조선해양의 손익계산서 및 현금흐름표다. 17년 대우조선해양의 손익계산서상 당기순이익은 6,450억이다. 그렇다면 해당 수치만큼 현금이 유입되었다는 말인가? 그렇지 않다. 현금흐름표의 영업현금흐름(OCF)은 1조가량 유출되었고 유무형자산취득(CAPEX)을 위해 1,150억원가량을 사용했다. 즉 잉여현금흐름(FCF)은 1조 1,150억원가량 유출된 것이다. 즉 회계적 이익은 이익처럼 나와있지만 실질적으로 영업을 통해 벌어들이는 현금흐름에서 유무형자산의 필수투자비용을 감안한다면 1조 1,150억원의 현금유출이 발생한 것이다. 그래서 대우조선해양은 단기차입금을 빌려서 해당 금액으로 영업활동도 영위하고 빚도 갚는 행위를 하게 된다(재무활동현금흐름). 이처럼 당기순이익은 회계적 이익에 불과하기에 불황장일수록 더욱 더 현금흐름표에 집중해야하고 잉여현금흐름을 살펴봐야한다. 위기에는 이쁘게 포장된 숫자가 아니라 실질적인 현금흐름이 필요하다.
두 번째는 현금보유액이다. 이건 간단하다. 재무상태표에 현금이 얼마나 있는지 살펴보면 된다. 넓게는 단기금융상품까지 포함하며 더 넓혀보면 환금성이 뛰어난 자산은 모두 해당되겠다. 자신이 배당주에 투자하고 있다면 현재 기업이 보유하고 있는 현금으로 지급 가능한 배당지급연수를 따져보는 것도 효율적이다. 가령 현재 현금보유액이 2억이 있고 해당 기업의 연 배당금이 1억이라면..이 기업은 영업활동을 하지 않고서도 2년동안은 배당을 지급할 여력이 존재한다는 것이다. 더불어 배당성향도 살펴봐야 하는데..당기순이익 기준의 배당성향을 보지마라. 앞에서 첫 번째에서 언급했던 이유와 동일하다. 실질적인 현금흐름기준인 FCF 기준으로 배당성향을 바라보는 것이 보다 실질적인 방안이다. 연 배당금 ÷ FCF = FCF 기준 배당성향이다.불황에는 현금이 왕이다.
세 번째와 네 번째는 닮아 있다. 부채의 양과 질을 확인하기 위해서 필요한 첫 번째 지표는 "이자보상비율"이 되겠다. 해당 비율은 영업이익 ÷ 이자비용 인데..개인적으로 현금흐름표를 잘 볼 수 있다면 해당지표는 크게 필요없다고 본다.어차피 영업활동현금흐름에서..이자 비용지급에 따른 현금유출을 반영하기 때문이다. 그래도 모르는 것보다 알아두는 것이 좋다. 해당 비율은 높을수록 영업이익으로 이자비용을 잘 지급할 수 있다는 의미가 되고..가령 이자보상비율이 10이라는 뜻은 현재의 영업이익으로 10년간의 이자비용을 감당할 수 있다는 말이 된다.
부채에는 이자발생부채와 비이자발생부채가 존재하는데 이자발생부채는 회사채, 기업어음, 장단기차입금등이 해당되며 비이자발생부채는 매입채무, 미지급비용등이 된다. 이자발생부채의 조달금리를 결정하는 것은 해당 기업의 신용등급이다. 보통 회사채 기준으로 BB이하는 투기등급으로 분류되고 BBB이상은 투자등급으로 분류된다.투기등급으로 갈수록 조달금리는 높아지기때문에 현재 지급하는 이자비용에 대한 부담을 가중시킴과 동시에 향후 추가적으로 부채를 발행할때도 높은 금리로 빌릴 수 밖에 없다. 악순환이다. 그렇기에 자신이 투자하고 있는 기업의 신용등급이 어느정도 되며 해당 기업이 지급하고 있는 금융비용을 이자발생부채로 나누어보면 평균지급이자율이 나온다. 실적이 불안전한 투기등급이면 높은 이자를 지급하고 빚을 낼 수 밖에 없다. 아래는 18년도 흥아해운의 사업보고서다. 보통 신용등급에 대한 것은 금융감독원 전자공시(Dart)시스템에서 회사의 개요 or 사업의 내용에서 찾아볼 수 있고 부채에 따른 이자율은 재무제표 주석에서 확인할 수 있다. 기본적인 금리가 높다..단기 Libor를 반영하면 최소 4~5% 수준의 금리고 6%대의 부채도 존재한다.
반면 폐기물 처리업체인 코엔텍의 차입이자율을 보자. 1.5%다. 폐기물처리업체로써 신용등급이 우수하고 그에 따라 이자율도 낮게 이용할 수 있다. 이처럼 신용등급은 향후에 내가 돈을 빌릴때 보다 싸게 자금을 융통할 수 있는 힘이 된다.
최종적으로 정리하자면 기업의 사업모델이 해당 위기속에서도 실적을 낼 수 있는지, 그로 인한 실질적인 현금흐름 창출력은 출중한지, 현금보유액은 충분한지, 부채의 양과 질은 적절하며 신용등급은 양호한 지를 살펴봐야한다. 위기속에서는 살아남는 놈이 강한 것이다. 개인 투자자든 기업이든 마찬가지다.
최근 붉어지고 있는 금융시장의 불안정 확대에 따라 각 기업의 재무안전성에 대한 우려가 높아지고 있다. 특히나 미국기업의 세일업체들의 회사채는 투기등급에 가까운 BB이하의 채권 형태이기때문에 해당 회사채 만기 도래에 따른 위험성이 높아지고 있는 상황이다. 그러면 투자시장에서 이야기하는 회사채란 무엇이며 회사채와 더불어 기업의 자본 조달 방안의 일환인 기업어음(CP)에 대해서 알아보고자 한다. 기업어음과 회사채에는 각기 등급이 존재하며 해당 등급에 따라 기업이 조달할 수 있는 자금에 대한 금리가 결정된다. 그러니 우량한 기업일수록 CP와 회사채로 조달 할 수 있는 자금의 금리가 낮다.
기업이 단기자금조달 목적으로 발행하는 어음이다. 보통 기업들은 자본 조달을 위해서 아래 3가지 방법을 이용한다.
주식 및 회사채 발행
은행 대출
기업 어음
3가지 방안 중 기업 어음은 주식, 회사채, 대출의 절차와 달리 절차가 간단하며 단기간 자금을 효과적으로 융통할 수 있기에 단기간 자금이 필요한 기업에서는 해당 방법을 사용한다. 기업어음은 담보부, 무담보부로 나뉘어지기에 무담보의 경우 기업의 신용상태를 파악하여 선별적인 투자가 필요하다. 해당 기업이 어음을 발행하기위해서는 B등급 이상의 신용등급을 받아야하며 발행기일은 1년 미만으로 1일부터 365일까지 존재한다. 보통 30일, 90일, 180일 형태로 끊어서 제공된다.
CP의 종류에는 아래 3가지로 구분된다.
무담보 CP : 기업의 신용으로 발행(기업어음)
보증 CP : 발행사의 신용부족. 다른 회사가 상환을 보증
담보 CP : 담보가치가 있는 자산을 바탕으로 발행
CP의 신용등급은 아래 6가지로 구분되며 A2~B 등급까지는 동일 등급 내에서 +, - 부호로 우열을 가린다.
A1 : 적기 상환능력 최상, 안전성 최상, 투자위험도 극히 낮음
A2 : 적기 상환능력 우수, 안전성 A1에 비해 다소 떨어짐
A3 : 적기 상환능력 양호, 안전성 양호하나 A2에 비해 다소 떨어짐
B : 적기 상환능력 적정, 안전성 다소 투기적인 요소가 내포되어 있음
C : 적기 상환능력 및 안전성에 투기적인 요소가 큼
D : 상환불능 상태
2. 회사채란 무엇인가?
회사채의 경우 원금과 이자가 확정되어 있으며 만기도 정해져 있어서 주식에 비해 안정적인 투자상품으로 분류된다. 그러나 채권발행자의 신용등급 변동에 따라 채권의 가치가 변동되는 경우가 발생하고 최악의 경우에는 기업 부도가 발생하여 원금도 돌려받지 못할 위험이 존재한다. 다만 채권은 주식에 비해 선제적으로 청구권이 존재하기에 안전성 측면에서는 여전히 우위에 있다고 볼 수 있다. 그래서 회사채 투자에 있어서는 발행자가 채무를 상환할 능력이 충분한지를 살펴봐야하며 회사채를 발행한 기업에 투자를 하고자 할때는 기업이 발행한 회사채의 등급을 면밀히 살펴보아야한다. 신용등급에 따라 조달금리가 결정되기 때문이다.
회사채는 아래의 10등급으로 구분이 되며 AA등급에서 B등급까지는 당해 등급에서 상대적 우열 정도에 따라 +, - 기호를 부여하여 구분한다.
AAA : 채무상환능력이 최상임
AA : 채무상환능력이 매우 우수하지만 AAA등급에 비하면 다소 열등한 요소가 있음
A : 채무상환능력은 우수하지만 장래의 환경변화에 따라 다소 영향을 받을 가능성이 있음
BBB : 채무상환능력은 인정되지만 장래의 환경변화에 따라 저하될 가능성이 있음
BB : 채무상환능력이 당장은 문제가 되지 않으나 장래의 안전성 면에서는 투기적 요소가 내포되어 있음
B : 채무상환능력이 부족하여 투기적임
CCC : 채무불이행이 발생할 위험성이 높아 매우 투기적임
CC : 채무불이행이 발생할 위험성이 매우 높고 상위등급에 비하여 불안요소가 더욱 많음
C : 합리적인 예측범위 내에서 채무불이행이 불가피함
D : 현재 채무 불이행 상태임
금융시장에서는 관행적으로 신용등급을 투자와 투기등급으로 분류한다. 보통 AAA에서 BBB에 해당하는 채권은 안정적으로 원리금 상환이 가능다라고 인정되며 BB에서 C까지는 상대적으로 안정성이 떨어지는 투기 등급으로 분류된다.이러한 분류는 과거 데이터 평균으로 보면 BBB 이상 등급과 BB 이하 등급 간 부도율 격차가 크다는 것에서 비롯된 것이며 관행적인 것이지 실제로 투자의 적격, 부적격을 구분하는 절대적인 잣대가 되는 것은 아니다. 단지 투자, 투기등급의 관행적 구분을 통해 투자자에게 주의를 환기시켜주는 것이다.
3. 신용평가사란 무엇인가?
이러한 기업의 신용등급을 평가하는 기업을 신용평가사라고 일컫는다. 해당 기업 및 금융회사의 재무 상황 및 경제적 환경을 고려하여 발행자의 신용을 등급으로 평가한다. 신용평가사는 신용 평가를 의뢰한 기관으로부터 평가에 대한 수수료를 받고 평가 결과를 제공한다. 해외의 대표적인 신용 평가사로는 피치, 스탠더드앤드푸어스, 무디스가 존재하며 국내에는 NICE 신용평가, 한국신용평가, 한국기업평가가 존재한다.
한국시장은 기본적으로 수출주도형 경제구조를 가지고 있다. 또한 대부분의 원자재를 해외로부터 수입함에 따라 환율의 변동에 취약한 경제구조를 가지고 있다고 판단한다. 그렇기에 환율의 흐름은 한국 시장의 경제흐름을 파악하는 데 효과적인 지표가 된다. 여기서 환율이란 달러 자산 대비 원화의 가치가 어떻게 되냐를 말하는 것으로써 통상적으로 원화가치가 하락했다는 것은 환율이 상승했다는 의미이며 원화가치가 상승했다는 것은 환율이 하락했다는 의미다.
거슬러 올라가 금융위기때 원화자산의 가치는 달러자산 대비 44%가량의 가치하락이 되어 금융시장에 충격을 안겨다주었다. 환율이 올라가게 되면(원화가치하락) 해외에서 수입하는 원자재의 수입가격이 올라가게 된다. 또한 외화부채의 가치가 올라감에 따라 부채비율이 올라가게되어 금융 및 기업 전반에 부담으로 다가온다. 수출주도형 경제구조라 수출가격에 있어서는 상대적으로 가격 경쟁력(원화가치가 하락하기에 타국가 대비 가격이 싸게 형성)이 올라가나 급격한 환율 상승은 한국경제에 부정적 영향을 끼치는 경향이 크다. 가장 큰 건 원화가치가 지속적으로 하락함에 따라 한국증시 및 채권에 투자한 외국인들은 가치하락에 따른 매도를 부르게 되고 외화가 다시 유출되는 과정을 겪게 된다. 그렇기에 환율방어는 한국경제에 가장 중요한 요소 중 하나이다.
대표적인 사례가 위에서 언급한 금융위기였으며 해당 시기에 급격한 환율 상승에 따라 외국인의 외화 유출이 가속화되었다. 이렇게 외화유출이 가속화될때에는 금융사에서는 외화자산을 안정적으로 보유하고 있어야 하나 해당 시기에는 외화부채의 비율이 높았으며 환율상승에 따라 외화부채를 지속적으로 상환해야하는 상황에 놓이게 되었다. 이러한 환율 변동에 따른 취약점때문에 한국에서는 2010년 거시건전성 정책의 일환으로 "선물환포지션 한도 규제"가 도입되었다.
1. 선물환포지션 한도 규제란?
선물환포지션(선물외화자산 - 선물외화부채)을 자기자본 대비 상한을 설정하는 것으로써 현재(2020년 3월 18일)기준으로 국내은행은 40%, 외은지점은 200%로 설정되어 있다. 한도가 높아질수록 안전성을 높여야한다는 의미이며 외화부채를 줄이거나 외화자산을 늘림으로써 비율을 상향할 수 있다. 자산은 늘리고 빚을 줄이라는 뜻이다.
2. 선물환포지션 한도를 확대하는 경우?
정부는 2020년 3월 19일자 기준으로 해당 상한비율을 일반은행은 50%로 외은지점은 250%로 확대하도록 조치하였다. 이를 통해 은행들의 외화자금 공급여력이 확대되는 만큼 환율방어에 용이한 상황이 된다. 한도 규제를 확대하는 이유는 앞서 이야기한 것 처럼 환율변동성에 따른 외화유출이 심화되면 보유한 외화자산을 통해 외화자산에 대한 공급을 원활하게 하며 환율급등에 대한 방지책으로 활용할 수 있기 때문이다.
최근 코로나사태 이후 세계금융은 급격하게 흔들리고 있다. 각국의 통화 및 재정정책 확대가 이어지고 있으며 한국증시에서는 연일 외국인의 매도가 이어지고 있다. 세계 경제가 흔들리는 와중에 달러를 보유하고자 하는 수요는 점차 증가하는 추세이다. 환율 상승에 따라 원화가치가 지속적으로 하락할 것이라고 생각하는 외인들의 증시매도로 증시시장에서의 외화유출도 일어나고 있는 실정속에서 정부는 급등하는 환율을 방어하기 위해 선물환포지션 한도를 확대하는 것이다.확대를 통해 금융기관의 외화자산 포지션을 늘림으로써 외화유출에 대한 안전핀을 마련하고자 한다.
미국 시장의 주가를 역사적으로 보면 시장은 늘 하락과 상승을 반복해왔다. 그리고 강세장은 약세장보다 항상 길었다는 것이 사실이다. 아래의 그림처럼 황소의 모습을 본 떠 강세장을 Bull Market이라고 정의하며 곰의 모습을 본 떠 약세장을 Bear Market이라고 일 컫는다. 이는 황소의 뿔로 시장을 들어올리는 모습과 곰의 발로 시장을 내려치는 모습에서 비롯된 것이다. 1926년 이후의 Bear & Bull Market의 흐름을 보면 알 수 있듯이 항상 강세장의 지속기간이 길었으며 약세장의 지속기간은 짧았다.그리고 대부분의 강세장의 상승폭이 약세장의 하락폭보다 높았으며 미국의 주가지수는 장기 우상향하는 그림을 그렸다. 그렇다면 여기서 우리는 "강세장과 약세장"의 정의가 정확하게 무엇인지 알아야한다.
1. 약세장(Bear Market)이란 무엇인가?
약세장이란 주가가 하락추세에 있는 것을 일컫는 말로 보통 5%의 하락세를 주가 하락이라고 표현. 10%의 하락을 조정. 20%의 하락이 도래하면 약세장에 진입했다라고 표현한다. 그리고 여기서 20% 하락은 전 고점 대비 하락을 의미한다. 약세장은 보통 강세장에서 주가의 버블이 일어난 이후에 급격하게 도래하거나 외부 요인에 의해 급격하게 시장이 무너질 때 나타난다. 가깝게는 2008년도의 금융위기 구간이 되겠고 최근에 코로나 사태로 인한 주식시장의 붕괴도 그 하나의 예가 될 것이다.
약세장에서는 평소 가치 대비 가격이 높아서 사지 못했던 기업이 있다면 매수할 수 있는 기회를 안겨다주지만 부채가 높고 현금흐름창출능력이 떨어지는, 경쟁력이 없는 기업들에 대한 구조조정이 일어나는 시기이기도 하다. 그렇기에 기업을 매수함에 있어서 보다 재무구조가 우수하고 사업모델에 경제적 해자가 있는 기업에 선택해야할 필요성이 있다.
약세장 이후 시장은 급격하게 회복세를 그리는 경향이 있다. 그렇기에 공포구간에 매수하라라는 말이 존재한다. 하지만 약세장에 있어서 저점은 누구도 예측할 수 없고 통상적으로 과거의 약세장과 비교하여 주가지수의 하방을 설정하는 경향이 크다.
2. 강세장(Bull Market)이란 무엇인가?
강세장이란 약세장과의 반대의 의미다. 상승추세에 있는 것을 일컫는 말로 전 저점 대비 20%의 상승을 의미한다. 강세장은 보통 약세장의 저점 형성이후 급격하게 회복되는 구간에 일어난다. 약세장이 도래하면 해당 주식시장의 주체는 부양책을 펼치게 되고 대표적인 예가 2008년 금융위기 구간에 중앙은행이 유통되는 국채를 매입함에 따라 시중에 돈을 풀었던 것이 일이 되겠다. 통상적으로 양적완화에 앞서 금리를 인하하게 된다(현재의 코로나 사태를 보라). 이후 시장은 안정을 찾게 되고 약세장을 벗어나 강세장에 진입하게 되는 과정을 겪는다.
장기적으로 이자율 인하 및 유동성 공급확대는 투자 및 소비를 촉진시키는 역할을 하며 이를 통해 기업의 실적이 증가되며 생산, 고용, 소득이 순차적으로 증가함에 따라 경기전반에 훈풍이 불게 된다. 강세장의 시작이 점진적으로 일어나는 것이다. 금리인하와 양적완화가 무조건 강세장을 연출하는 것이라고 단정지을 순 없으나 화폐가치의 하락에 따라 대체 자산들에 대한 매력도를 높이는 역할을 하기에 강세장 연출에 일정 부분 역할을 지니고 있다고 볼 수 있다.
강세장과 약세장을 왜 20%로 정의했는지에 대한 명확한 이야기는 없다. 다만, 유추하건데 사람들의 심리선을 고려한다면 20%의 상승, 하락구간에서 시장의 흐름에 대한 합의가 이루어진다고 판단하는 듯 하다. 즉, 20%의 구간에서 사람들은 심리적으로 이제 시장이 하락세 혹은 상승세로 진입했구나라고 대중적으로 인식한다고 판단할 수 있다는 것이다. 물론 명확하진 않다.
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어쩌다다보니 회계공부 시리즈는 순수한 나의 경험을 바탕으로 써내려가는 회계공부 이야기가 되겠다. 서문의 시작과 함께 본론의 다양한 기업의 예는 실제로 필자가 투자를 했거나 관심을 가졌던 종목을 선정하였으며 내용 곳곳에 녹여져 있는 경험은 순수하게 나의 것이다. 그래서 이 글을 써 내려가는 것이 더욱 뜻 깊고 나의 과거를 돌아볼 수 있는 계기가 되어 기쁜 마음이다.
제목을 어쩌다보니 회계공부라고 명명한 것은 내가 투자를 시작하고 회계공부를 시작한 모든 것이 필연이 아닌 우연으로 시작된 것이며 그러한 상황들을 놓고 본다면 "어쩌다" 시작했다는 말이 어울릴 것이라고 생각했다. 지금부터 우연한 일들에 대해 이야기하고자 한다.
2009년 대학교에서 시행했던 모의투자를 제외하고 주식투자를 정식으로 입문한 건 2014년이 되겠다. 과거로 돌아가 투자의 시작을 돌이켜보면 난 성공적인 투자자도 아닐 뿐더러 회계학에 대해 관심이 전무한 아이였다.
2006년 부산의 한 대학에 입학한 나는 금융공학도를 꿈꾸었다. 당시 교과과정은 경영학부로 입학하여 2학년때 학과가 나뉘는 구조였다. 학부생때의 학점에 따라 금융공학, 경영학과, 회계학과를 선택할 수 있었다. 2008년 금융위기 이전 금융공학에 대한 관심은 뜨거웠고 나 또한 해당 학과를 위해 경영학부에 지원했다. 하지만 노는 것에 심취한 나머지 학점을 등한시했다. 원래 늦게 배운 도둑질이 무섭지 않나. 정말 신나게 놀아버렸다. 결과는 뻔했다. 나는 금융공학과에 지원했지만 학점이 모자라면서 자연스럽게 회계학과에 배정되었다. 그 당시 학점이 우수한 학생들은 모두 금융공학과를 1순위로 지망했으며 회계학과는 3순위로 가장 인기 없는 학과였다. 회계학도의 이미지가 고시를 준비하며 독서실에만 앉아 공부하는 이미지였고 차변이니 대변이니 하는 회계용어에서부터 학생들에게 흥미를 가져다주지 못했기 때문이다. 지나가면서 쳐다보던 회계학과 선배들의 뒤통수가 내가 되리라고는 생각하지 못했다.
그렇다. 그렇게 나는 어쩌다 회계학도의 길을 걷게 되었다.
회계학도라면 한번쯤은 도전한다는 회계사 시험에도 응시했지만 끈기있게 해내지 못했다. 의무적으로 시험에 응했다고 할까, 회계에 대한 관심이 없었고 어떻게 되겠지라는 안일한 마음이 컸다.
그렇다. 그렇게 나는 이도 저도 아닌 회계학도가 되었다.
그렇게 시간이 흘러 취업을 할 시기가 왔다. 먹고는 살아야 했으니 이곳 저곳 원서를 넣었다. 솔직히 회계학은 나와 맞지 않다라고 판단했다. 동아리 생활을 하며 사람과 어울리는 것이 좋았던 나는 영업 부문에 다수의 지원서를 넣게 된다. 하지만 모두 떨어지고 만다.
그 이후 울며 겨자먹기로 회계학 전공과 관련한 직무에 지원한다. 모두 다 붙게 된다. 그렇다. 난 또 다시 기업체에서도 어쩌다 보니 회계 직무로 일하게 된다. 나는 회계 중에서도 원가회계 직무를 맡게된다.
※ 원가회계 : 제조원가를 산출, 검증하는 업무
내가 원하는 일은 아니었지만 먹고 살기 위한 선택이었다. 그렇게 대학교에서 직장까지. 우연인 듯 필연인, 필연 인 듯 우연인 회계와의 동행이 시작된다. 2014년 난 제조업 공장에서 근무하게 된다. 원가회계는 제조업 중 가장 높은 원가율을 차지하는 매출원가에 대한 계산과 검증을 담당하게 된다. 설레는 마음으로 원가회계직무에 첫 발을 내 딛었다. 재밌었다. 학교에서 배우던 이론이 실제 현장에서 어떻게 구현되는지 몸소 느껴보니 과거에 배웠던 지식들이 다르게 느껴졌다. 돈을 버는 것도 재밌었다.
※ 제조현장에서 발생하는 원가는 모두 "매출원가"로 귀속되며 영업, 구매, 마케팅등 본사에서 발생하는 비용등은 "판관비"에 귀속된다.
그런데 사람이 돈이 생기면 뭐를 해보고 싶지 않나. 그래도 나름 투자와 관련된 학과를 나왔으니 주식투자를 다시 한 번 해보자는 생각을 갖게 된다. 그때는 투자를 통해 부자가 되어야지라는 생각보다는 용돈 정도만 벌면 좋겠다라는 생각이 먼저였다. 옆 자리에서 일하던 과장님도 주식을 통해 돈을 만졌다는 이야기를 들으니 더욱 솔깃했다.
많은 사람들이 오해한다. 회계학과면 재무제표를 다 뜯어보고 투자할 것이라는 오해말이다. 그렇지 않다. 내 주위에 회계사 친구들이 많지만 모두가 그렇게 투자하진 않는다. 테마주에 투자하는 사람도 더러 있으며 수익률이 높은 것도 아니다. 전문가의 함정에 빠지지 말자. 모든 회계학도와 회계사들이 정석 투자를 고집하지 않는다. 왜냐면 욕심이 앞서고 공부하기 귀찮기 때문이다. 요행을 통해 돈을 벌고 싶어한다.
나 또한 그러했다. 처음 시작은 중국 관련 테마주였던 중국원양자원이었다. 2014~15년 중국 관련 테마주가 뜨던 시기 재무제표에 대한 분석 없이 투자를 진행했다. 결과는 일주일사이에 30%이상 손실을 보고 처분했다.
또 다른 투자는 차트 투자로 접근했던 팬오션이었다. 사실 차트 투자라고 할 것도 없이 차트상 충분히 떨어진 것 같아 매수했던 것 뿐이다. 당시 STX 팬오션은 조선호황기 시절에 끝도 없이 상승하던 주식이었으나 2013년 글로벌 경기침체로 이어온 유동성 위기로 인해 STX 팬오션에 대한 법정관리를 신청하게 된다. 과거 20만원을 넘어가던 주식은 끝없이 하락하기 시작했다. 재무구조 개선을 위해 무상감자와 유상증자를 지속적으로 시행했다. 이런 기업에 나는 왜 눈길을 줬을까? 바로 욕심과 과거의 차트였다. 20만원이 넘어가던 주식이니 곧 다시 반등하리라는 안일한 생각이었다.
2015년 2월쯤, 난 그간 모았던 씨드머니로 팬오션에 투자했다. 내가 투자한 이후 법정관리에 들어가 있었던 팬오션은 끊임 없이 출자전환을 지속했다. 출자전환은 기존 채권단의 부채를 주식으로 바꾸어주는 것인데 주주의 입장에서는 발행수가 많아져 주주의 이익이 희석되며 보통 자금상황이 여의치 않아 부채를 갚을 수 없거나 경영이 악화되는 기업에게 이루어지는 조치다. 얼마 후 팬오션에 대한 하림그룹의 인수 이야기가 나왔다. 하지만 채권단과 하림측의 거래조건은 소액주주에게 불리한 조건이었다. 1.25 대 1의 무상감자를 선행적으로 추진하고 채권단의 채무를 주식으로 전환하는 조건이었으며 하림측이 유상증자를 통해 3자 배정을 받는 조건이었다. 무상감자는 통상적으로 주주이익에 반하는 결정이 된다. 자본총계의 변화는 없으나 자신의 주식수가 줄어들기 때문이다. 물론 주가는 주식수 감소분만큼 상승조정되어 시장에서 거래가 되지만 시장에서는 무상감자 발표를 부정적으로 바라보고 보통 주가가 하락하는 흐름을 보인다. 채권단의 출자전환 및 하림측의 3자배정 유상증자 역시 발행수를 늘려 주주의 이익을 희석시킨다. 무슨 말인지 이해가 가는가? 그렇다. 나도 그때는 뭐가 뭔지 몰랐다. 분명한 건 주주에게 불리했고 손실을 유발하는 거래였다는 것이다.
이 모든 것은 소액주주에게 달갑지 않은 이야기였다. 나는 그제서야 투자의 시작이 잘못되었음을 느꼈다. 2015년 2월에 샀던 주식은 2015년 7월 감자에 따른 거래재개 이후에 모두 처분했다. 30% 이상의 손실을 맞이하게 되었다.
지금은 당연하게 금융감독원의 전자공시시스템에 들어가서 해당 기업의 재무제표를 보고 과거 공시들을 찾아보지만 그때는 그렇지 못했다. 쉽게 돈을 벌고 싶었고 공부하는 것이 무의미하다고 판단했기 때문이다. 가장 큰 건 그냥 게을렀다. 그 게으름이 수많은 손실을 안겨다주었다.
그 뒤에는 어땠냐고? 사람 쉽게 안 변하더라. 우선주, 대선주. 지속적으로 실패했다.
그렇다.
이것이 투자의 시작이었음과 동시에 한동안 주식투자를 떠나게 된 계기가 되었다.
14~15년 투자는 실패로 끝났다. 나는 주식시장을 한동안 떠났다. 지금 돌이켜보면 그리 큰 금액은 아니었지만 사회생활을 첫 시작한 신입사원에게는 가볍지 않은 돈이었다. 어머니가 그 아버지의 그 아들이라며 등짝을 후려쳤던 것이 기억난다. 사실 우리 집안 남자들이 사고를 많이 쳤다. 할아버지부터 아버지까지. 나는 그 피를 피해가지 못했다.
어머니는 주식투자에 대한 실패를 듣고 난 이후 나의 통장을 관리하기 시작했다. 그렇게 16년부터 17년초까지 내 통장은 더이상 내 것이 아니었다. 돈은 차곡차곡 모였다. 어느덧 4000만원 가량이 모였다. 난 차를 구입했다. 그것도 일시불로. 그간 모아온 돈이 한 순간에 사라졌다. 허무했다.
그때 다시 한번 내 안에 잠자고 있던 투자본능이 일어났다.
아, 이대로 살아가다보면 답이 없겠구나. 오랫동안 모은 돈이 한순간 소비로 사라지고 남는 것은 차 하나가 되어버리니 불안했다. 빚은 최대한 지지 않는 것이 옳다고 판단했던 시기다.
차를 구입하고 난 후, 경제권을 다시 돌려받았다. 최대한 소비를 줄이고 돈을 모아갔다. 시드머니다. 얼마 되지 않았지만 천만원 남짓으로 투자를 다시 시작했다. 사람 쉽게 안 변한다. 또 테마주에 기웃거리며 손실을 봤다. 물론 이익을 볼때도 있었지만 평균을 내보면 0원에 수렴했다.
그러다 내 투자인생에 전환점이 온다.
나의 직무는 공장 내 발생하는 원가를 분석하고 비용을 절감할 방안을 찾는 것이었다. 그리고 회사 전체의 원가구조를 경쟁사와 분석해서 장단점을 분석하는 기획업무도 병행했다. 본사에서 근무하던 기획 부서 출신의 공장장님이 부임한 이후 나에게 경쟁사에 대한 재무분석을 의뢰했다. 경쟁사의 장단점을 분석한 후 우리 회사와 비교해보라는 것이었으며 중장기적인 관점에서 사업에 대한 전략방향을 어떻게 나아갈 지 고민해보라고 지시를 내렸다.
그간 잘 들여다보지 않던 금융감독원의 전자공시시스템에 들어가서 경쟁사의 과거 사업보고서를 다운받았다. 사업의 내용부터 재무제표까지 꼼꼼하게 읽고 분석했다. 동종업계라 내용에 대한 이해도 빨랐고 명확하게 비교가 되었다.
분석을 하면 할수록 좋은 회사라고 판단했다. 주위 선임들에게 해당 회사에 대한 평판과 더불어 영업환경, 전략에 대해서도 물었다. 보고서외에도 사람들을 통해 조사를 병행했다. 같은 업계라 그런지 다양한 정보들을 취합할 수 있었다. 그러다 이 회사의 연구력이 좋다는 이야기를 반복적으로 듣게 되고 재무제표 내 연구인력 및 연구개발비용을 비교해보았다. 월등하게 앞섰다. 심지어 연구개발을 통한 제품의 품질 역시 좋았으며 소비자의 호응도 좋았다.
이때였다. 이 회사에 투자해야겠다는 생각이 들었던 시점이. 매일유업이었다. 결과는 성공적이었다. 2017년 12월 매수한 매일유업은 이후 큰폭의 상승세를 맞이하게 된다. 물론 중도에 매도를 했기에 큰 수익률은 아니었지만 해당 기업에 대한 사업내용부터 재무까지 꼼꼼하게 살펴보고 성공한 첫 경험이었다.
이 경험은 내가 투자를 제대로 할 수 있게 된 계기가 되었으며 재무제표의 숫자를 통해 회사를 어느정도 파악할 수 있겠구나라는 생각을 가지게 되었다. 무엇보다 사업의 내용부터 재무제표까지 모두다 살펴보면서 기업의 사업보고서를 읽는 것만으로도 어느정도 좋은 기업과 나쁜 기업을 골라낼 수 있겠구나라는 확신이 들었다.
그렇다.
나는 어쩌다 상사의 지시로 경쟁사에 대한 사업보고서를 보게되고 분석을 하게 되었으며 투자에 성공하게 되었다. 그리고 그 경험이 회계에 대한 중요성과 사업보고서를 접근하는 올바른 방법론을 깨닫게 해주었다.
나의 제대로 된 투자의 시작은 2017년 12월, 그렇게 시작되었다.
어쩌다 회계학도가 되었지만 투자를 하는 긴 시간동안 회계의 중요성에 대해서 크게 느끼지 못했다. 그저 학문적 지식으로 남아있었고 실제로 활용하지 못했다. 돌이켜 생각해보면 돈을 벌기 위해 요행을 부렸고 욕심만 컸다. 그래서 테마주만을 쫓아다녔고 단타매매에만 머물렀을지도 모른다.
회계는 중요하다. 돈을 잃는 가능성을 낮춰주는 도구다. 회계를 많이 안다고 해서 큰 수익을 내는 것은 아니지만 회계지식을 알고 투자에 활용한다면 적어도 큰 손실을 면할 수 있다고 판단한다.
모든 회계지식을 알 필요는 없다. 우리는 지금 회계사 시험을 칠려는 것이 아니지 않나. 차변, 대변등 회계 분개를 알 필요도 없다.
투자를 위해서 최소한 알아야하는 것. 그리고 그것이 의미하는 것이 무엇인지에 대해서는 알아야 한다. 지금부터 나와 그 이야기를 해보자. 기본적인 재무제표를 읽는 것부터 그 속에서 필자가 중요하게 생각하는 항목에 대해서 말이다.
조금 긴 시간이 필요할지도 모른다. 그리고 누군가에게는 다소 지루한 여정이 될 수도 있다. 하지만 지금 이 시간이 향후 투자에 큰 도움이 될 것이라는 것은 보장한다.
과거에는 대차대조표라고 불렸으며 영문으로는 Balance Sheet이다. 현재는 재무상태표라는 용어를 사용한다. 말그대로 기업의 재무상태를 나타내는 재무제표이다. 재무상태표의 구성요소는 크게 자산, 부채, 자본으로 분류되며 자산 = 부채 + 자본이 항상 성립한다.이를 두고 회계적으로 우리는 차변과 대변이 일치한다라고 말한다(차변 : 재무상태표의 왼쪽을 의미하며 자산이 위치한다, 대변 : 재무상태표의 오른쪽을 의미하며 부채와 자본이 위치한다).
재무상태표는 서두에서도 밝혔듯이 특정 시점의 재무상태를 나타내는 개념으로써 정태적 재무제표라고 일컫는다. 이와 달리 손익계산서는 일정 기간의 변화를 나타내는 재무제표로써 동태적이라고 표현한다. 기업은 자금을 조달하여 어떻게 운용하였는지에 대한 결과를 재무상태표에 기록해야한다. 부채와 자본은 자금을 어떻게 조달하였는지에 대한 정보이며 자산은 해당 자금을 어떻게 운용하였는지에 대한 결과값을 나타내는 정보이다. 부채는 타인자본으로써 은행을 비롯한 제 3자에게 자금을 빌린 것이며 자본은 자기자본으로써 주주들에게 자금을 투자 받은 것이다. 이렇게 빌린 투자금을 통해 건물, 기계장치, 차량운반구를 사서 영업활동을 하고 남는 돈으로 금융자산을 구입하기도 한다. 이러한 활동이 자산에 기록된다.
재무상태표의 계정 분류는 만기에 따라 유동과 비유동으로 분류된다. 자산과 부채와 상관없이 1년이하에 만기가 도래하는 것을 유동자산 및 유동부채로 분류하며 1년을 초과하는 것은 비유동자산 및 비유동부채로 분류한다. 자본은 자산에서 부채를 뺀 것이다.자본은 주주가 출자한 자본금 및 자본잉여금을 비롯하여 자본조정, 이익잉여금, 기타포괄손익누계액으로 구분된다.
자산
부채
유동자산
유동부채
비유동자산
비유동부채
자본
자본금
자본잉여금
이익잉여금
자본조정
기타포괄손익누계액
(그림 1. 재무상태표 기본 구성 요소)
2. 손익계산서는 일정기간 동안 기업 영업활동 결과를 알 수 있게 나타낸 재무제표이다.
해당 기간의 기업의 수익과 비용을 정리하여 최종 손익에 대한 결과를 보여준다. 영문으로는 Income Statement이다. 국제회계기준에서는 기본 손익계산서가 아닌 포괄 손익계산서를 재무제표로 삼는다. 포괄손익은 포괄손익계산서상에서 당기순이익에 직접적인 영향을 미치는 않는 회계처리항목들을 말하는데 유무형자산의 재평가이익, 확정급여채무 재측정손익, 매도가능금융자산 평가손익, 해외사업 환산손익, 위험회피 파생상품 평가손익등이 있다. 이 항목들은 실현손익의 개념이 아닌 평가손익의 개념으로써 실현되기전에는 당장 당기순이익에 영향을 미치지 않는다는 공통점이 존재한다. 우리는 일반적으로 당기순이익까지를 손익계산서라고 부르며 당기순이익 아래에 위치한 기타포괄손익을 합쳐서 포괄손익계산서라고 부른다. 즉, 당기순이익(손실) + 기타포괄이익(손실) = 총포괄이익(손실)이다.
손익계산서는 다음과 같이 구분된다. 매출액 – (매출원가 + 판관비) = 영업이익이 된다. 그리고 영업이익 이후에 영업외손익이 반영한다. 영업외손익은 부채조달로 인한 이자비용이라던지 금융자산에 투자해서 벌어들인 이자수익등이 해당한다. 영업이익에서 영업외손익을 차가감하고나면 법인세비용차감전 순이익이 나오며 법인세비용을 반영하면 투자자에게 익숙한 당기순이익이 나타난다. 그 이후 기타포괄이익을 반영해주면 총포괄이익이 도출된다.
손익계산서는 영업활동간에 일어난 수익과 비용을 보여줌과 동시에 채권자, 정부, 주주 몫에 대한 정보를 제공한다. 영업외손익에 있어서 이자비용은 부채를 조달함에 따라 발생하는 비용이다. 이는 채권자에게 지급하는 금액이 된다. 법인세비용은 정부에 지급하는 금액이 된다. 기업은 이익이 발생하면 세금을 지급해야한다. 끝으로 당기순이익은 주주의 몫이 된다. 당기순이익은 주주에게 배당으로 지급되거나 해당 재원으로 자사주를 매입하여 소각하기도 한다. 또한 기업의 장기적인 발전을 위해 설비투자자금에 활용되기도 하며 그 이외에 금융자산 매입, 부동산에 투자하기도 한다. 그것이 여의치 않다면 그냥 현금으로 둔다. 이론적으로 주주의 몫이라고는 하나 미국 대비 한국시장에서는 해당 재원을 실질적인 주주환원정책에 펼치는 경우가 드물다.
매출액
- 매출원가
매출총이익
- 판매비와 관리비(판관비)
영업이익(손실)
+ 영업외수익
- 영업외비용
채권자 몫
법인세차감전순이익(손실)
- 법인세비용
정부 몫
당기순이익(손실)
주주 몫
± 기타포괄이익(손실)
총포괄이익(손실)
(그림 2. 손익계산서 기본 구성 요소)
3. 현금흐름표는 일정기간 동안 기업의 실질적인 현금흐름을 나타내는 재무제표이다.
재무상태표와 포괄손익계산서는 발생주의에 근거하여 작성된다. 여기서 발생주의란 거래가 발생한 시점에 수익과 비용이 나타났다고 가정하여 재무상태표와 손익계산서에 계상하는 것을 의미한다. 즉, 현금을 아직 받지 않았더라도 물건을 팔았다면 수익으로 인식하고 현금을 주지 않았더라도 대금지급일이 지났으면 비용으로 인식하는 것을 말한다. 예를 들어 매출채권은 외상매출금으로써 A라는 기업이 B라는 기업에게 물건을 외상으로 매출처리했을 때 나타난다. 이때 실질적으로 현금은 A 기업에게 유입되지 않았으나 해당 시점에 거래가 발생하였으니 매출을 인식하고 매출채권을 자산으로 등록한다. 이러한 발생주의에 입각한 재무상태표와 손익계산서는 기업의 실질적인 현금창출능력을 반영하지 못하기 때문에 현금주의에 입각한 현금흐름표가 보조지표로 활용된다.
현금주의란 발생주의와 달리 실질적으로 현금이 유출되고 유입될 때 거래를 기록하는 것이다.이를 통해 기업의 현금가용능력을 판단하고 회계장부상 이익이 발생하는데도 부도가 나는 흑자도산과 같은 문제를 발견할 수 있는 지표이다. 현금흐름표는 발생주의의 거래결과를 현금주의로 바꾸어주는 작업이 필요하기에 다소 복잡한 감이 있다. 계정별로 현금이 실제로 유출되었는지 되지 않았는지를 구분해야하기 때문이다. 이러한 변환 과정은 향후 현금흐름표에 대한 상세 내용 설명에서 언급하기로 하고 현금흐름표의 종류에 대해서만 간략하게 짚고 넘어가겠다.
현금흐름표는 영업활동현금흐름, 투자활동현금흐름, 재무활동현금흐름 3가지로 분류된다.제목과 같이 각각 영업, 투자, 재무활동에서 발생한 현금흐름과정을 나타낸다. 영업활동현금흐름이 양의 값을 가진다면 해당 기업은 영업활동이 우수한 기업이라고 볼 수 있다. 회계이익인 당기순이익 대비 영업활동현금흐름이 크다면 확률적으로 현금전환주기가 높은 기업에 속한다고 볼 수 있다. 물론 모든 경우가 그렇진 않지만 대체적으로 그러하다. 음의 값을 가진다면 해당 기업은 적자를 기록하는 기업이다. 조심해야 할 사항은 당기순이익은 양의 값인데 영업활동현금흐름이 음의 값을 가질때이다. 이를 흑자도산이라고 말한다. 과도한 재고자산을 쌓는다거나 매출채권 회수가 늦어지는 경우 해당 기업은 현금흐름이 나빠지게 되므로 경우에 따라 당기순이익은 양의 값을, 영업활동현금흐름은 음의 값을 나타내게 된다.
투자활동현금흐름이 양의 값을 나타내면 토지나 기계장치등 생산설비, 금융자산등을 판매하여 자금을 마련하게 된다는 의미다. 음의 값이면 투자자산 및 유무형자산의 취득하는데 자금을 사용했다는 의미가 된다. 흔히 투자활동현금흐름 내 유무형자산 취득에 대한 자금사용을 우리는 자본적지출이라고 부르며 영문으로 Capital Expenditure(CAPEX)이다. 영업활동현금흐름에서 자본적지출을 차감한 금액을 잉여현금흐름이라고 부르며 영문으로 Free Cash Flow(FCF)다.재무활동현금흐름이 양의 값을 나타내면 부채나 자본조달을 통해 자금을 조달했다는 의미다. 음의 값을 나타내면 부채를 갚거나 자사주 매입, 소각, 배당등 주주환원책에 자금을 사용했다는 의미가 된다. 통상적으로 영업활동현금흐름이 음의값이면서 투자와 재무활동 현금흐름이 양의값이면 기업의 실적은 좋지 않다는 것을 의미한다. 영업으로 벌어드는 돈이 없으니 기존의 보유자산을 팔거나 부채를 발행해 자금을 수혈하고 있는 상황이기 때문이다. 반대로 영업현금 흐름이 양의값이면서 투자와 재무활동 현금흐름이 음의값이면 기업의 실적이 좋다는 것을 의미한다. 영업으로 돈을 벌어들이고 성장을 위한 투자도 지속하며 부채를 갚거나 주주환원을 할 수 있는 여력이 있다는 것이다. 물론 모든 상황이 그러하진 않다. 현금흐름별 세부 계정을 살펴봐야하며 투자활동현금흐름의 경우 굳이 투자를 하지 않더라도 돈을 벌어들이는 기업도 존재하기 때문이다. 그러나 일반적인 흐름이 그렇다는 것을 기억하자.
구분
부정적
긍정적
영업활동 현금흐름
-
+
투자활동 현금흐름
+
-
재무활동 현금흐름
+
-
(그림 3-1. 현금흐름표 기본 구성 요소)
영업활동 현금흐름
당기순이익(손실)
영업활동 현금흐름 조정
이자 수취(지급)
법인세 납무(환급)
투자활동 현금흐름
유형자산 취득(처분)
타법인지분 취득(처분)
재무활동 현금흐름
차입금 증가(감소)
회사채 발행(감소)
유상증자(감자)
주주환원(배당금, 자사주 매입 및 소각)
현금 및 현금성자산 순증가(감소)[A]
기초 현금 및 현금성자산[B]
기말 현금 및 현금성자산[C=A + B]
(그림 3-2. 현금흐름표 기본 구성 요소)
4. 자본변동표는 일정기간 동안 기업 자본의 크기와 변동에 관한 정보를 나타내는 재무제표이다.
기초자본총계에서 당기자본변동사항을 반영하여 기말자본총계를 기록한다.보통 전기와 당기에 대한 변동 내용을 함께 기록하며 그림 4와 같이 작성된다. 자본금, 자본잉여금(주식발행초과금), 이익잉여금, 기타자본항목에 영향을 끼치는 요소들의 변화를 좌측에 기록해준다. 기초자본에서 회계정책변경에 대한 효과, 당기순이익, 기타포괄손익, 기타자본변동에 대한 내용을 반영하여 기말자본을 표기해주며 총자본합계를 표기하여 준다. 자본의 모든 흐름을 기록한다고 볼 수 있다.
구분
자본
자본금
주식
발행초과금
이익잉여금
기타
자본항목
자본 합계
(총 합계)
기초자본[A]
10
50
100
(5)
155
회계정책변경누적효과[B]
1
(1)
수정 후 기초자본[C=A+B]
10
50
101
(6)
155
당기순이익[D]
20
20
기타포괄손익[E]
2
3
5
자본변동(주주출자 및 배당)[F]
(13)
(13)
기말자본[C+D+E+F]
10
50
110
(3)
167
(그림 4. 자본변동표 기본 구성 요소)
5. 주석은 앞선 재무제표에 대한 정보들을 추가적으로 설명해주는 재무제표이다.
많은 사람들이 주석의 중요성에 대해서 간과하는 경향이 있다. 하지만 주석은 재무제표 내 산출된 수치와 정보들을 보다 상세하게 풀어서 설명해주는 역할을 해주기 때문에 숫자로만 풀리지 않던 궁금증을 주석을 통해 풀 수 있다. 마치 수수께끼를 풀다가 모르겠으면 힌트를 통해 유추해 나가는 것 처럼 주석은 재무제표가 나타내는 숫자에 대한 숨은 뜻과 상세한 이야기를 나타낸다.가령 재무상태표의 재고자산에 대한 숫자만 본다면 해당 재고자산이 어떻게 이루어졌는지 알 수 없으며 단순히 숫자 000에 대한 정보를 알 수 있다. 이때 투자자들은 주석을 통해 해당 재고자산이 어떻게 이루어져 있는지 상세하게 알 수 있다.
(출처 : 삼성전자 2019년 반기 보고서, 금융감독원 전자공시시스템)
쉼 없이 달려왔다. 재무제표의 종류를 알아봤다. 처음 내용을 접하는 사람에게는 다소 복잡하거니와 중간 중간에 이해가 되지 않는 부분이 있을 수 있다. 반복뿐이다. 필자의 경우 재무제표에 어떠한 항목들이 계상되어야하는지 익숙하나 독자들은 그렇지 않을 수 있다. 자산과 부채, 자본에 기록되는 계정들은 대부분 행위의 “결과”이며 손익계산서에 기록되는 항목들은 대부분 행위 그 자체로 보면 된다.
예를 들어 원재료 구입을 위해 800만원을 사용했다면 사용한 800만원은 손익계산서에 비용으로 기록되며 800만원으로 구입하여 얻은 결과물인 원재료는 재무상태표에 재고자산으로 기록된다. 요행은 없다. 그저 많은 기업의 재무제표를 살펴보면 반복적으로 익힐 수 밖에 없다. 아래를 참고하여 자신만의 재무제표를 한번 작성해보자.
6. 재무제표 작성해보기
① 수민이라는 아이가 있다. 빵집을 차리고자 한다. 초기 비용이 1억원이 필요하다. 2020년 1월 1일 그 동안 모은 돈 3천만원과 부모님이 투자한 2,000만원으로 사업을 시작했다. 2020년 1월 5일부터 은행에서 만기 5년, 연 이자율 2%로 5,000만원을 빌려서 추가비용을 마련했다. 2020년 1월 6일에는 4,800만원은 조그마한 상가건물을 구입하는데 사용했다. 1,200만원은 빵 굽는 기계를 구입했다. 800만원으로 원재료를 구입했다. 나머지는 현금으로 보유한다.
(2020.1.1 재무상태표, 단위 : 만원)
자산
5,000
부채
0
현금 및 현금성자산
5,000
자본
5,000
자본금
5,000
자산 총계
5,000
부채 + 자본 총계
5,000
(2020.1.31 재무상태표, 단위 : 만원)
자산
10,000
부채
5,000
건물
4,800
장기차입금
5,000
기계장치
1,200
자본
5,000
재고자산
800
자본금
5,000
현금 및 현금성자산
3,200
자산 총계
10,000
부채 + 자본 총계
10,000
② 2020년 1월 2일 제빵사인 친구 경민이를 고용했다. 월 2백만원을 지급하기로 약속했다. 수민이도 동일한 임금을 지급받기로 했다. 경민이는 3월 31일까지 10만개의 빵을 제조했으며 해당 기간에 개당 400원에 모두 판매하였다. 판매대금은 외상매출금으로 처리했다. 3개월 뒤인 6월 30일에 회수하는 조건이다. 수민이는 판매 증가를 위해 SNS를 통해 광고와 판촉활동을 진행했으며 5백만원의 광고비를 지급했다. 건물과 기계장치는 편의상 모두 12년으로 규정하며 정액법이다. 법인세율은 10%다. 급여와 광고비는 발생 즉시 현금처리하였다. 이자비용과 법인세는 2020년 12.31일 결산일에 지급한다.
(2020.1.1~3.31 손익계산서, 단위 : 만원)
매출액
4,000
400원 X 10만개
- 매출원가
1,525
원재료비 800만원 + 급여(경민) 600만원
+ 감가상각비 125만원 ( 6,000만원 ÷ 12 ÷ {3/12} )
매출총이익
2,475
- 판매비와 관리비
1,100
급여(수민) 600만원 + 광고비 500만원
영업이익
1,375
- 이자비용
25
5,000만원 X 2% ÷ {3/12}
법인세차감전순이익
1,350
- 법인세비용
135
법인세율 10%
당기순이익
1,215
※ 법인세비용은 편의상 생략한다. 법인세비용이 존재하지 않는다면 법인세차감전순이익 = 당기순이익이다.
(2020.3.31 재무상태표, 단위 : 만원)
자산
11,375
부채
5,160
건물
4,700
장기차입금
5,000
기계장치
1,175
미지급비용
25
재고자산
0
미지급법인세
135
매출채권
4,000
자본
6,215
현금 및 현금성자산
1,500
자본금
5,000
이익잉여금
1,215
자산 총계
11,375
부채 + 자본 총계
11,375
※ 미지급비용 : 이자비용을 의미한다. 2020.12.31일 지급기일이기 때문에 부채로 계상. 3.31일 기준 현금 유출이 없다.
※ 미지급법인세 : 법인세비용을 의미한다. 2020.12.31일 지급기일이기 때문에 부채로 계상. 3.31일 기준 현금 유출이 없다..
※ 이익잉여금 : 2020.1.1~3.31 손익계산서의 당기순이익과 일치한다. 이익잉여금 결의를 통해 이익준비금, 임의적립금, 배당재원으로 활용되나 여기에서는 편의상 모두 사내 유보하는 것으로 가정한다.
(2020.1.1~3.31 자본변동표, 단위 : 만원)
구분
자본
자본금
주식
발행초과금
이익잉여금
기타
자본항목
자본 합계
(총 합계)
기초자본(2020.1.1)[A]
5,000
5,000
회계정책변경누적효과[B]
0
수정 후 기초자본[C=A+B]
5,000
5,000
당기순이익[D]
1,215
1,215
기타포괄손익[E]
0
자본변동(주주출자 및 배당)[F]
0
기말자본[C+D+E+F]
5,000
0
1,215
0
6,215
(2020.1.1~3.31 현금흐름표, 단위 : 만원)
영업활동 현금흐름(A)
(2,500)
영업에서 창출된 현금흐름
(2,500)
당기순이익
1,215
미지급비용 증가
25
미지급법인세 증가
135
매출채권 증가
(4,000)
감가상각비 증가
125
이자 수취
0
이자 지급
0
법인세 납부액
0
투자활동 현금흐름(B)
(6,000)
유형자산 취득(건물, 기계장치)
(6,000)
재무활동 현금흐름(C)
5,000
장기차입금 증가
5,000
현금 및 현금성자산 순증감(D=A+B+C)
(3,500)
기초의 현금 및 현금성자산(E)
5,000
기말의 현금 및 현금성자산(F=E+D)
1,500
현금흐름표에 주목하라. 손익계산서에서 우리는 당기순이익은 1,215만원이었다. 하지만 현금흐름표를 보면 영업에서 창출된 현금흐름은 마이너스 값을 보인다. 주요원인은 매출채권때문이다. 영업에서 창출된 현금흐름을 보면 알겠지만 매출채권은 3.31일자에 곧바로 현금을 받지 못한다. 3개월 뒤에 대금을 지급받는 조건이었기 때문이다. 이처럼 손익계산서와 현금흐름표를 함께 봐야하는 이유는 이런 현상때문이다.회계적 이익을 나타내는 당기순이익은 실제로 현금이 유출입되는 것을 명확하게 나타내주지 못한다. 그래서 우리는 현금흐름표를 참고함으로써 해당 기업이 실질적으로 현금을 벌어들이고 있는지를 함께 봐야한다. 현금흐름표에 대한 세부내용은 향후 순차적으로 배워나가자. 지금은 당기순이익의 함정에서 벗어날 수 있는 도구가 현금흐름표라는 것만 알고 넘어가자.
여기까지가 재무제표의 종류 그리고 재무제표 작성 예시였다. 앞으로 많은 과정이 남았다. 앞으로의 내용들은 실제로 존재하는 기업의 재무제표를 토대로 재무상태표, 손익계산서, 현금흐름표의 상세내역에 대해 이야기해보고자 한다. 이번 장표에 이해가 가지 않았다면 뒤에 나올 상세 사례들을 통해 복습하며 익혀나가자.
한국증시에서 매번 붉어지는 이슈는 "공매도"다. 개인에게는 공매도 접근이 어려운 반면 외인과 기관에는 상대적으로 열려있는 제도이기 때문이다. 공매도의 찬반에 대해서는 이견이 많지만 상대적으로 자본시장의 관리, 감독이 미국시장에 비해 떨어지는 한국시장에서는 개인 투자자들에게 불리한 측면이 있다고 본다.
그럼에도 불구하고 공매도는 유동성 공급을 통해 해당 기업의 펜더멘탈과 급접한 합리적 가격조성기능이 있다는 측면에서 선진국에서 사용되고 있다. 다만 한국시장은 미국시장과 달리 투자 유동성측면에서 큰 차이가 발생하며 자본시장관리 체계가 상대적으로 부족하기 때문에 일반 투자자들에게 부정적인 제도로 알려져있다. 공매도 제도를 악용해 기업의 펜더멘탈과 무관한 하락세를 유발하여 투자자들에게 손해를 끼치는 사례들이 왕왕 발생하기 때문이다. 오늘은 공매도의 개념과 장,단점 그리고 공매도와 연관된 업틱룰에 대해서 이야기해보고자 한다.
공매도는 없는 것을 판다라는 의미다. 일반적으로 주식거래는 해당 주식을 매입한 이후에 매도를 진행하는 것과는 달리 공매도는 다른이들의 주식을 차입, 시장에 선 매도를 한 후 차후에 매수를 통해 차입한 주식을 갚는 방식이다. 차입 - 매도 - 매수의 과정을 거친다고 볼 수 있다. 가령 공매도 투자자는 A라는 기관에게 현재 주가가 1만원인 B 주식 1주를 빌리고 시장에 1만원에 매도를 한다. 향후 해당 B기업의 주가가 어떠한 이슈로 5천원으로 떨어졌다면 공매도 투자자는 시장에서 5천원에 주식을 매수한 후 A라는 기관에게 빌린 B기업의 1주를 갚는다. 공매도 투자자는 5천원의 이익을 얻는 것이다. 다음을 도표로 표현하면 다음과 같다.
A기관 → 공매도 투자자(B 기업 1주 대여 후, 1만원에 매도) → B 기업(주가 5천원으로 하락)
→ 공매도 투자자(B 기업 1주 시장에서 5천원 매수) → A기관(공매도 투자자에게 1주 상환받음)
공매도에는 두가지의 종류가 있다.
첫 번째, 무차입 공매도(Naked Short)
주식을 빌리지 않고 먼저 매도 한다. 다음 결제일(+3거래일)이 오기전에 시장에서 해당 주식을 매입하여 대여자에게 반환한다. 매도가격과 반환을 위해 매입한 가격의 차익을 얻는 방식이다. 한국증시에서는 불법으로 규정되어 금지되어 있다.
두 번째, 차입 공매도(Covered Short)
기관 및 한국예탁결제원, 증권사등으로부터 주식을 빌려서 매도한다. 매도 이후, 해당 기업에 대한 주식을 다시 매수하여 대여자에게 반환한다. 매도가격과 반환을 위해 매입한 가격의 차익을 얻는 방식이다. 한국증시에서 허용되고 있다. 무차입과의 차이는 주식을 빌리느냐 안빌리느냐의 차이이다.
2-1. 공매도의 장점
1. 유동성을 공급함으로써 합리적 가격 조성에 도움을 준다.
가령 기업의 펜더멘탈과 무관하게 급격하게 오른 기업의 주가에 공매도를 시행함으로써 합리적인 주가로 회귀하게하고 악재가 발생하면 공매도를 통해 주가에 악재가 반영되도록 주가를 떨어뜨린다.
2. 하락장에도 유동성을 공급함으로써 시장을 조성하며 수익을 창출할 수 있다.
하락장에서도 수익을 낼 수 있는 제도이며 이를 통해 수익의 변동성과 방향을 조절할 수 있다.
2-2. 공매도의 단점
1. 채무 불이행의 리스크가 존재한다.
공매도를 한 투자자는 수익을 위해서는 해당 기업의 주가가 하락해야하는데 되레 큰 폭으로 상승한다면 채무를 이행하지 않을 위험성이 존재한다.
2. 시세조종의 상황이 발생한다.
공매도를 시행한 기업의 주가가 하락을 해야 수익을 내는 구조이기에 공매도 투자자들은 해당 기업에 대한 비관적인 이슈들을 부각시키고 때로는 잘못된 정보를 시장에 퍼트리곤 한다. 이를 통해 해당 기업의 사업에 영향을 끼친다.
이처럼 공매도는 장점과 단점이 모두 존재하는 제도이나 기관 및 외국인의 개인 대비 우월한 자본과 지위로 인해 기울어진 운동장이라는 평을 받곤 한다. 접근성 측면에서도 개인 대비 기관과 외국인의 접근성이 우월한 측면이 있다. 개인에게 공매도를 위한 대주거래가 허용되나 조건이 까다롭다. 실질적으로 기관 및 외인에게 접근이 용이하도록 설계되어 있다고 볼 수 있다.
문제는 이러한 접근성을 바탕으로 시세 조정 유혹을 받을 수 있다는 것이다. 가령 기관 및 외국인 투자자들은 주식을 빌린 후 지속적으로 현재 시가보다 낮은 가격으로 공매도를 진행하면서 물량을 쌓게되면 해당 기업의 주가는 하락세를 맞이하게 된다. 의도가 불순한 투기세력까지 가세한다면 주가는 100% 하락세를 맞이할 수 밖에 없게된다. 해당 주식이 하락하면 공매도 투자자들은 하락한 가격에 주식을 되사들여 빌린 주식을 반환한다. 이러한 문제점을 해결하기 위해 업틱룰이 존재한다.
3. 업틱룰이란 무엇인가?
위와 같은 문제를 방지하기 위해서 업틱룰이 존재한다. 즉 대차해온 주식을 현재 시장가 대비 높은 호가에만 매도를 할 수 있는 제도다. 여기서 틱은 주가의 거래단위를 의미하는 것으로써 호가창을 보게 되면 한칸 한칸으로 구성되어 있는 것을 의미한다. 현재 시장가 대비 위에 한칸 올라가 있는 단가위로 공매도를 시행할 수 있다는 것이다. 그렇다면 해당 업틱룰을 적용하게 되면 현재 호가보다 낮은 가격에 매도를 할 수 없게 하는 것인데 왜 문제가 될까?
보통 공매도 투자자들은 시세를 억누르기 위해서 현재 대차한 물량을 현재 호가수준에서 대량으로 매물을 쌓는다. 그러면 첫째로 해당 매물벽 위로 주가가 올라가기 힘들어진다. 거대한 유동성을 가진 투자자가 아니라면 해당 매물벽을 깨부수기 힘들다는 것이다. 이때 해당 공매도 투자자들이 기존에 보유하고 있던 주식(대차하지 않은 일반 주식)으로 순차적으로 매도를 진행하게 되면 호가는 점차 내려간다. 호가가 내려가면 업틱룰은 다시 현재가 대비 한틱 위에 공매도를 시행할 수 있게 되기에. 내려간 주식의 호가 한 틱 위에 또 다시 매물벽을 쌓는다. 이런 현상이 지속되면 개인투자자들은 매도 공포에 떨게되고 연쇄적으로 매도를 진행하면서 주가하락이 일어나게 된다.
그렇기에 한국증시의 투자자들은 개인에 대한 공매도 접근을 용이하게 해주어 동등한 위치에서 공매도를 진행할 수 있도록 하거나 공매도를 폐지하자는 의견이 나오는 것이다. 또한 시장조성자의 지위를 가진 기관 및 외국계 증권사들은 업틱룰을 적용받지 않는다. 이것 또한 문제점으로 지적된다. 시장조성자 제도에 대해서는 아래의 글을 참고하자.
시장조성자제도는 거래소와 시장조성계약을 체결한 시장조성자가 매수/매도 지정가호가를 유동성이 필요한 상품에 제출하여 투자자가 원활하게 상품을 거래할 수 있도록 시장을 조성하는 제도다. 한국거래소는 해당 조성자들에게 실적에 따라 시장조성에 대한 대가를 지급하고 있는데 대표적으로 시장조성행위에 대한 거래세를 면제해주는 것이다. 요약하자면 거래가 미진한 종목들에 조성자들의 자본을 투입하여 유동성을 공급해달라는 이야기다.
2020년 3월14일 현재 한국거래소에 따르면 시장조성자 지위를 가진 증권사는 아래와 같다. 거의 모든 증권사가 해당 시장조성자 지위를 가진다고 볼 수 있으며
2. 시장조성상품의 종류
취급 상품 목록은 아래와 같다. 여기에는 결국 주식 및 ETF 선물등이 포함된다. 여기서 의문점이 드는 건 해당 주식 및 ETF 선물들을 들여다보면 기초자산이 우량주이거나 거래량이 많은 상품으로 구성되는 경우다. 즉, 본래 취지는 유동성 공급이다. 그런데 해당 유동성을 공급하는 파생상품들의 기초자산들이 우량주로 구성되는 경우가 허다하다는 사실이다. 보통 이런 우량주는 거래량이 풍부해 유동성 공급의 취지에 어긋나는 경우가 많다.
아래는 한국거래소에 기재되어 있는(2020년 1월 6일자 기준)취급 상품 및 해당 상품에 대한 시장조성자 현황이다. 너무 많이 나열되어 있어 일부만 캡쳐했다. 거의 모든 주식상품이 해당된다고 본다. 우량주가 많다. 해당 리스트를 보다 자세하게 확인하기 위해서는 한국거래소의 링크를 방문하여 참조하길 바란다.
그렇다면 해당 제도의 문제점은 무엇인가? 유동성이 부족한 상품에 유동성을 공급함으로써 증시에 활력을 불러일으킨다는 장점이 있긴하나 그 종목이 유동성이 부족한 상품에만 집중된 것이 아니라는 점이다.
시장조성자들은 공매도를 할때 업틱룰이 적용되지 않는다. 업틱룰이란 공매도를 시행할때 해당 공매도를 현재 호가 대비 한 틱 위에서 매도를 진행할 수 있도록하여 무분별한 공매도를 막자는 취지의 규정이다. 그런데 시장조성자들은 이러한 규제없이 제로틱룰이 적용된다. 업틱룰과 다르게 공매도가에 대한 호가를 자유롭게 설정할 수 있다는 것이다. 또한 공매도 제한 종목에 대해서도 무제한 공매도를 실행할 수 있다. 이것이 문제가 된다. 그래서 한국증시에서는 해당 시장조성자제도에 대한 특혜가 악용되고 있다는 지적이 일어난다.
미국 및 선진국에서는 해당 범위가 더 넓은데 왜 한국에서만 문제가 되냐고 반문 할 수 있다. 체질적으로 한국증시는 자본시장관리, 감독에 대한 신뢰도가 낮은 상황이라 투자자들의 원성이 높을 수 밖에 없다. 해당 지위를 이용한 자전거래에 대한 의혹 및 실질적인 처벌 사례가 미비하다는 점에서 금융당국의 관리감독에 대한 불신은 깊어만 가는 실정이다.선진국에서 해당 제도가 유효한 것은 엄격한 관리감독에 따른 제도의 신뢰성을 확보했기 때문이다.
